SÃO PAULO — O crescimento dos títulos de renda fixa isentos de Imposto de Renda ampliou a disputa por recursos com o Tesouro Nacional e reacendeu o debate sobre o custo fiscal desses instrumentos. Participantes do mercado avaliam que a concorrência contribui para elevar as taxas exigidas nas emissões de dívida pública, embora analistas atribuam a maior parte desse custo ao risco fiscal.
Entre os papéis beneficiados estão os certificados de recebíveis imobiliários e do agronegócio (CRIs e CRAs), as letras de crédito imobiliário e do agronegócio (LCIs e LCAs) e as debêntures incentivadas, destinadas a projetos de infraestrutura.
A emissão desses títulos mais que triplicou entre 2020 e 2025, chegando a R$ 896,5 bilhões. No mesmo período, as ofertas do Tesouro Nacional cresceram 37%, para R$ 1,7 trilhão em 2025. As emissões de CDBs aumentaram 78%, para R$ 11,4 bilhões.
A isenção, concedida pela primeira vez em 2004, aumenta a rentabilidade líquida dos papéis e leva produtos tributados a oferecer juros brutos maiores. Simulações do C6 Bank mostram que o Tesouro IPCA+ com vencimento em 2032, com remuneração de IPCA mais juros fixos de 8,05%, equivale a um retorno líquido anual de 10,51%, considerando IR de 15% e inflação anual de 4%. Uma LCI ou LCA que pague 90,6% do CDI teria retorno líquido anual de 12,55%.
Pressão sobre as emissões públicas
O Tesouro cancelou três leilões de venda de títulos neste ano. Em março, realizou recompras em duas ocasiões, em vez de vender papéis, para dar liquidez aos investidores durante os conflitos no Oriente Médio. Em junho, as vendas foram suspensas porque os compradores exigiam remuneração maior e havia dificuldade para formar preços.
Para Marco Saravalle, sócio e estrategista-chefe da MSX Invest, os investidores passaram a exigir prêmio maior nos leilões semanais do Tesouro. Guilherme Almeida, analista da Suno Research, afirmou que a preferência de pessoas físicas por produtos isentos pressiona as taxas dos títulos públicos.
Estudo da Warren atribui cerca de 0,78 ponto percentual (bps) dos juros à concorrência dos instrumentos isentos. Luis Felipe Vital, Cecília Mazzoni e Felipe Figueiró analisaram juros de NTN-B de dez anos desde 2014 e encontraram uma remuneração adicional do Tesouro que, segundo o estudo, não é explicada por política monetária ou incertezas fiscais.
Os autores identificaram um desvio de +49 bps em 2024, +63 bps em 2025 e +78 bps no primeiro semestre de 2026. A estimativa é que essa distorção tenha gerado custo adicional de R$ 5,1 bilhões para o Tesouro em 2024, R$ 13,5 bilhões em 2025 e R$ 5,3 bilhões no primeiro semestre deste ano. O total chega a R$ 23,9 bilhões no período analisado.
A Warren também calcula que a isenção represente renúncia de R$ 31,7 bilhões por ano para LCI, LCA, CRI e CRA, além de R$ 1,3 bilhão para debêntures. A estimativa usa dados do Demonstrativo dos Gastos Tributários integrado ao Projeto de Lei Orçamentária Anual de 2026.
Uso dos recursos e revisão dos incentivos
Analistas ressalvam que o risco fiscal responde quase integralmente pelo custo maior do Tesouro. Luiz Francisco Secco, sócio e analista de fundos da Veedha, considera a isenção um efeito secundário e afirma que o preço da NTN-B é coerente com a dificuldade de rolagem da dívida. Ele também cita a menor demanda de fundos de previdência privada VGBL após a cobrança de IOF.
Estudo do FMI estima que a demanda por títulos incentivados tenha gerado renúncia tributária próxima de 0,3% do PIB em 2025, ou R$ 381 bilhões, considerando todos os instrumentos de dívida isentos. No relatório sobre o Brasil publicado em julho, a pesquisadora Rui Xu afirma que as emissoras mantêm 50% dos recursos captados nos cinco primeiros anos para obter ganhos financeiros.
Segundo a análise, as emissões podem estar sendo usadas para reforçar reservas de caixa e gerar retornos financeiros, em vez de financiar os investimentos de capital previstos. Os papéis também se concentram em grandes companhias, com uso limitado por pequenas e médias empresas. Um estudo do BID, publicado em fevereiro, aponta que pesquisas na América Latina e no Caribe consideram incentivos fiscais menos eficazes ou ineficazes.
A Anbima defende que os incentivos tenham prazo e acompanhamento de resultados. Zeca Doherty, diretor-executivo da associação, afirmou: “Isenção sem prazo cria uma assimetria em relação a outros produtos de investimento”.
O governo de Luiz Inácio Lula da Silva planejava cobrar 5% sobre novas emissões por meio da Medida Provisória nº 1.303/2025, mas a proposta foi derrubada pelo Congresso. Fernando Murcia, professor da USP, defende a avaliação dos custos e benefícios e considera possível restringir os títulos elegíveis.
A cronologia dos incentivos inclui a criação de CRI e LCI para ampliar o financiamento imobiliário, seguida pela extensão do benefício ao agronegócio por meio de LCA e CRA. As debêntures incentivadas foram criadas para financiar projetos de infraestrutura. Também existe a debênture de infraestrutura, que permite às empresas emissoras dedução adicional de 30% dos juros pagos aos debenturistas na base de cálculo do imposto, enquanto os compradores pagam IR sobre os rendimentos.
Marco Saravalle avalia que o debate deve voltar a Brasília no ano que vem, após as eleições.
